在美国关税冲击下，我国2025年上半年经济增长5.3%，超出全年增长目标。财政发债和支出靠前发力、以旧换新等一系列政策起到了扩大内需的作用，有力支持了上半年经济增长。
分季度来看，二季度GDP实际同比增速5.2%，增长动能较一季度边际弱化，主要是房地产市场再度转弱拖累固定资产投资，通胀仍处低位。二季度我国GDP名义增速为3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，表明我国经济运行仍面临较大的需求不足压力。
展望2025年下半年，来自关税、房地产和财政可用财力受限等三方面的压力，可能使需求不足压力加大。实现全年经济增长目标，需要进一步加力逆周期政策。
一是财政方面，下半年应充分运用公共预算的调入资金及使用结转结余，并考虑额外发行2.3万亿政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标。
二是考虑到以旧换新政策会随着时间拉长而政策效力递减，加之当前环境下企业设备更新改造需求下降，需要谋求新的发力点来扩大内需。比较而言，城市更新改造是为数不多的现实迫切需要且能从总体规模上改变宏观局面的发力点，可以此为突破口，扩大政府主导的公共投资。
三是进一步降低政策利率，引导市场利率下行。
四是供求两端同时发力，帮助房地产市场回暖。
* 本文摘自2025年第二季度CF40宏观政策报告宏观部分，执笔人为中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，中国金融四十人研究院朱鹤、常殊煜、张明理、刘怡彤。本期完整报告《人民币汇率的基本面、估值与潜力》，请登录CF40研究小程序查看。
外部环境：经济景气度下降，美国继续挥舞关税大棒
二季度全球制造业PMI下降。2025年二季度，摩根大通全球制造业PMI均值为49.9，较上一季度均值下降超过0.4个百分点。美国PMI在第二季度略有下降，较上一季度下降1.3个百分点至48.7；欧元区较上一季度上升1.7个百分点至49.3；日本和印度均有小幅上升；巴西较上一季度下降2.5个百分点至49。
大宗商品价格上扬。2025年第二季度CRB大宗商品价格综合指数环比上升2.0%。分类别来看，CRB油脂指数涨幅明显，相比第一季度上升9.1%。CRB工业原料指数小幅上升0.6%，而CRB金属指数则下降1.0%。
大部分能源价格普遍承压走低。具体来看，布伦特原油价格从3月底的77美元/桶降至6月底的68美元/桶左右；英国天然气价格从一季度末的98便士/色姆下降至6月底的77便士/色姆；动力煤价格则从3月末的77美元/吨上升至6月底109美元/吨。
美国通胀上升。美国2025年6月CPI同比均值为2.7%，较3月上升了0.3个百分点；核心CPI月度同比均值为2.9%，较3月上升了0.1个百分点。欧元区消费者调和价格指数（HICP）的6月同比增速2.0%，较今年3月下降0.2个百分点；核心HICP同比增速为2.3%，较今年3月下降0.1个百分点。美国大规模加征关税的政策对商品价格产生上行压力，对通胀走势带来新的不确定性。
美国继续挥舞关税大棒。7月7日至12日期间，特朗普政府向25个经济体发出关税通知，宣布自8月1日起实施20%至50%的关税措施。鉴于各国与美国贸易磋商仍在进行，最终关税水平存在调整空间。税率分布呈现明显差异，巴西面临最高50%关税，缅甸和老挝为40%，菲律宾税率最低为20%。与4月2日宣布的“对等关税”相比，25个经济体中有12个面临更低税率，8个面临更高税率，5个维持不变。
美元指数走弱，非美主要发达经济体货币普遍升值。从全球汇市表现来看，2025年二季度美元指数呈现明显下行态势，由104回落至97左右。与此同时，主要非美货币普遍走强，其中英镑、日元和欧元较2025年第一季度分别升值6.4%、3.8%和9.02%。
从全球债市表现来看，2025年二季度，全球主要国家债券收益率呈现分化走势，截至6月30日，美国十年期国债收益率与一季度末基本持平，保持在4.24%。同期欧元区十年期公债收益率呈现下行趋势，较一季度末下降了13个基点至3.17%。日本十年期国债收益率在二季度延续升势但力度减弱，较一季度末小幅回落4个基点至1.43%。
内部环境：财政支出靠前发力，金融市场利率稳步下降
2025年1-5月财政支出靠前发力。2025年1-5月，一般公共预算支出112953亿元，政府基金支出32125亿元，合计145078亿元，累计同比增速6.6%。2023年和2024年1-5月广义财政支出累计同比增速分别为0.6%和-2.2%。
今年广义财政支出靠前发力，然而与年初制定的全年一般公共预算和政府基金合计支出增速目标9.3%相比仍有差距（根据2025年中央和地方预算草案的报告，2025年全国一般公共预算支出297005亿元，增长4.4%。全国政府性基金预算支出124884亿元，增长23.1%。二者合计的政府广义预算支出增长9.3%）。
2025年1-5月广义财政收入累计同比为-1.3%，好于去年同期的累计同比增速-4.1%。从月度走势看，广义财政收入累计同比呈现持续修复态势：2月为-2.89%，3月收窄至-2.6%， 5月继续收窄至-1.3%。
货币当局下调政策利率，银行间市场利率持续下行。二季度货币当局将公开市场逆回购利率（OMO利率）从1.5%下降至1.4%。银行间市场利率有更明显下降，存款类金融机构7天质押式回购加权利率（DR007）呈持续下降趋势，月度平均值从2025年3月的1.88%下降至6月的1.58%，累计下降30个基点。
社融增速回升，主要来自政府融资。2025年二季度末，社会融资规模存量同比增速8.9%，较一季度末的8.4%回升0.5个百分点。二季度新增社融7.65万亿元，其中新增政府债券3.79万亿元，政府债券在新增社融中的占比持续扩大。M1同比增速从一季度末的1.6%小幅上升到二季度末的4.6%。M2同比增速从一季度末的7%上升到二季度末的8.3%。
人民币对美元汇率上行，对一篮子货币下行。二季度末，美元兑人民币汇率为7.16，较一季度末的7.18有所升值。二季度美元指数显著下降，尽管人民币兑美元升值，但与其他货币兑美元的升值幅度相比较少。人民币兑一篮子货币有所下降。二季度末的CFETS人民币指数95.35，较一季度末的99.0下降了3.7%。
运行特征：增长动能边际转弱，房地产市场重回收缩状态
在美国加征关税的冲击下，我国经济运行保持了较好的韧性，二季度我国GDP实际同比增速为5.2%，较一季度边际转弱，但仍高于全年5%的增速目标。二季度我国GDP名义增速为3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，表明我国经济运行仍面临较大的需求不足压力。
从结构来看，工业生产保持旺盛，工业增加值增速持续高于GDP增速。出口仍保持韧性，对美国出口虽然明显下降，但是对其他区域仍保持了较高出口增速。在以旧换新政策支持下，社会零售总额的累计增速较一季度进一步提高，相比之下，固定资产投资较一季度有所走弱。同时，一季度房地产市场呈现出的企稳迹象再度转为收缩压力，新建住宅销售面积和二手房价格等指标再度走弱。
1、工业生产是支撑GDP增速的重要力量
2025年上半年工业生产仍保持较高增速，是支撑GDP增速的重要力量。2025年1-6月规模以上工业增加值累计同比增长6.4%，与2025年一季度的6.5%基本持平，高于上半年5.3%的实际GDP增速水平，是支撑GDP增长的重要力量。
分行业来看，制造业依然是工业生产中最主要的拉动力量，1-6月累计增速达到7%，与2025年一季度的7.1%基本持平。相比之下，1-6月电力、燃气及水的生产和供应业的累计增速为1.9%，与2025年一季度的增速持平，能源供应业增长动能有所减弱。
2、关税冲击下，多元化的出口结构使出口增速仍能保持韧性
2025年二季度中国出口表现持续向好。二季度出口金额月同比增速均值为6.2%，较一季度的5.1%有所提升。分月来看，4月出口金额达3156亿美元，同比增长8.1%；5月出口金额为3161亿美元，同比增长4.8%；6月出口金额进一步上升至3252亿美元，同比增长5.8%。
尽管中美贸易摩擦持续，二季度数据表明中国出口企业展现出较强的韧性和适应能力。对美出口同比增速为-24%，但对其他主要经济体的出口增加，例如对东盟和印度出口的同比增速分别为17.5%和14.3%。
3、内需边际转弱，房地产市场重回收缩状态
2025年二季度固定资产投资增长动力明显减弱。二季度各项投资增速均呈现回落态势。制造业投资累计同比增速从3月的9.1%逐步下滑至6月的7.5%，降幅达1.6个百分点；基础设施投资累计同比增速从3月的11.5%回落至6月的8.9%，降幅为2.6个百分点。房地产投资拖累效应持续加深，累计同比降幅从3月的9.9%进一步扩大至6月的11.2%，负增长态势不断强化，成为拖累整体投资增长的主要因素。
在以旧换新政策支持下，社会消费品零售总额累计增速较一季度提高。二季度末社会消费品零售总额累计同比增速5%，高于一季度末的4.6%，其中以旧换新相关的商品零售增长有较为突出表现。但是，餐饮收入同比增速出现显著回落，从4月的5.2%和5月的5.9%急剧下滑至6月的0.9%，二季度平均增速仅为4.0%，较一季度5%的平均增速明显走弱，成为拖累社会消费品零售总额增长的主要因素。
房地产市场再度转弱。一季度以来房价和销售面积已经表现出了边际企稳的迹象，但进入二季度之后，新建住宅商品房的销售面积降幅再度扩大，累计同比从3月的-2%扩大至6月份的-3.7%。二手房价格的环比降幅自2024年9月之后开始持续收窄，进入2025年4月之后环比降幅再次扩大。销售低迷和房地产企业债务困境仍在制约房地产投资。
4、通胀处于低位，劳动力市场小幅改善
通胀仍然处于低位。2025年6月我国CPI同比增速为0.1%，较一季度末上升0.2个百分点；6月扣除食品和能源价格的核心CPI同比增速为0.7%，较一季度末上升0.2个百分点。2025年二季度末PPI同比增速为-3.6%，较一季度末的-2.5%降幅有所扩大。
城镇失业率小幅回落。2025年6月全国城镇调查失业率为5.0%，较一季度末的5.2%下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，相比3月的5.2%同样下降了0.2个百分点。从季度内变化看，2025年4月份31个大城市失业率为5.1%，5月和6月均稳定在5.0%的水平。与去年同期相比，今年6月31个大城市失业率仅上升0.1个百分点，全国失业率与去年同期持平。与去年12月相比，31个大城市失业率持平，全国失业率下降0.1个百分点。
展望与政策建议
在美国关税冲击下，我国2025年上半年经济增速超出全年增长目标。财政发债和支出靠前发力、以旧换新等一系列政策起到了扩大内需的作用，有力支持了上半年经济增长。展望2025年下半年，我国宏观经济面临来自关税、房地产和财政政策三方面的压力，需求不足压力加大，需要进一步加力逆周期政策，实现全年经济增长目标。
其一，美国加征关税的影响在下半年进一步发酵。美国加征关税对我国出口和宏观经济的影响仍在发酵当中，主要体现在三个方面。
一是美国对我国出口关税税率仍有进一步提升的风险。美国对我国的出口关税的宽限期在三季度结束，宽限期结束以后“对等关税”将会上升24%，如果中美在芬太尼问题上未能达成一致意见并因此扣减相关的20%关税，中国对美出口将面临更高的关税税率。
二是通过其他国家转口进入美国市场面临更大阻力。随着特朗普对全球加征“对等关税”，以及对转口贸易额外的限制，中国通过转口贸易进入美国市场的难度上升。
三是美国对全球加征关税给全球经济增长带来压力和众多不确定性，这会通过收入渠道和预期渠道影响到我国出口增长。
综合考虑以上三方面因素，下半年中国对外出口或面临更大压力。对出口贸易企业的调研也普遍反映下半年特别是四季度以后的出口会面临更大压力。
其二，下半年可用财力受限，难以支撑广义财政支出增长。上半年财政靠前发力，对宏观经济带来了有力支撑。2025年全年政府各种发债合计13.9万亿元，其中1-5月份发行6.3万亿元，比2024年同期的2.49万亿元大幅增加。按照目前计划，6-12月份还能发行7.6万亿元，低于去年同期债务发行规模。
进入下半年以后，政府发债规模同比下降，如果下半年广义财政收入难有大的增长，财政的可用财力受限，全年的广义财政支出较上半年会明显下降，对下半年GDP增长支持力度下降，对新增社融也会形成拖累。
其三，房地产市场持续疲软。二季度房地产市场再次转弱表明，前一阶段房地产市场企稳的基础还不够扎实，房地产企业的债务问题使得房地产企业难以回归正常状态。下半年关税冲击、财政支出增速放缓都会通过乘数效应影响到居民的收入和预期，不利于房地产市场恢复增长。在房地产企业债务问题和房地产销售双重困扰下，下半年房地产相关投资会经历严峻考验。
扩大内需仍然是下半年宏观经济政策的核心着力点。
一是下半年应充分运用公共预算的调入资金及使用结转结余，考虑额外发行2.3万亿政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标。这里我们考虑了几种情景。
根据2025年一般公共预算和政府基金的预算草案，2025年全年政府各种发债合计约11.9万亿元，但其中有8000亿元的专项债额度要用于化解地方政府债务，不会形成财政支出，因此要把这部分债务剔除。下面的几种情形也做同样的考虑，因此能够形成实际支出的债务融资为11.1万亿元。
2025年1-5月份，广义财政赤字（支出减去收入）的累计规模为3.3万亿元，所以2025年6-12月还能使用的债务赤字融资为7.8万亿元。我们进一步假定，2025年6-12月份广义财政收入增速持平于前5个月的累计增速-1.3%，得到6-12月的广义财政收入16.6万亿元。
情景1：如果2025年没有调入资金及使用结转结余的话，那么6-12月广义财政收入和赤字融资合计24.4万亿元，这形成了接下来的政府可用财力，相比2024年6-12月份25万亿元的支出下降了2.5%。从全年来看，2025年可以形成38.9万亿元的广义财政支出，较2024年增长0.7%。这个情景下，2025下半年的广义财政支出将对经济增长形成显著拖累。
情景2：考虑到一般公共预算的调入资金及使用结转结余未必能达到年初预算的2万亿元，如果最终只有1万亿调入资金及使用结转结余，6-12月份的广义财政支出增速1.5%，全年的广义财政支出增速有3.3%。这个情境下，广义财政支出增速低于GDP增速，广义财政支出难以发挥对GDP增长的带动作用。
情景3：如果将全国一般公共预算的调入资金及使用结转结余2万亿元全部形成当年支出，下半年可用财力达到26.3万亿元，全部形成支出后下半年广义财政支出增速达到5.5%。2025年的广义财政支出40.9万亿元，全年的广义财政支出增速能达到5.9%。即便是这个情景，2025年下半年的广义财政支出增速仍呈现下行走势。
情景4：根据2025年一般公共预算和政府基金的预算草案，2025年一般公共预算支出和政府基金支出分别为29.7万亿元和12.5万亿元，合计42.2万亿元，比去年增长9.3%。这是能够有效提振总需求的财政刺激力度。
从目前情况来看，由于一般公共预算收入和政府基金收入增长低于预期，再加上部分用于化债和充实银行资本金的发债融资并未形成实际财政支出，今年距离完成这个支出目标还有较大差距。因此，如果要完成这个财政目标，且考虑全年能够有1万亿调入资金及使用结转结余的情况，则下半年需要在目前发债基础上额外增加2.3万亿元。
二是以城市更新改造为突破口，扩大政府主导的公共投资。以旧换新政策会随着时间拉长而政策效力递减。在当前制造业产能充裕、产能利用率不高的环境下，企业设备更新改造的需求不强，进入二季度以后制造业投资增速已经出现了显著下降。接下来仍需要谋求新的发力点扩大内需。
比较而言，城市更新改造是为数不多的现实迫切需要且能够从总体规模上改变宏观局面的发力点。接下来需要在城市更新改造的融资、相关法律法规制定以及政府各个部门协调方面探索进一步扩大城市更新改造的模式。对于不同类型的城市，需要采取不同侧重点的城市更新改造方案。
三是进一步降低政策利率，引导市场利率下行。需要充分认识到降低利率对于扩大需求的不可或缺的积极作用。继续降低包括7天逆回购在内的所有政策利率水平，通过这种方式向市场释放“适度宽松”的政策信号以改善通胀预期，降低真实利率水平，这是促进国内私人部门储蓄和投资恢复平衡不可或缺的条件。发达国家目前也多处在降息周期当中，这为降息带来了更有利的外部环境。
四是供求两端同时发力，帮助房地产市场回暖。9·26政治局会议后房地产市场有所改善，但效果主要集中在一二线城市，且二季度以来我国房地产市场再度出现收缩压力。为更早实现房地产市场回暖，需要在供求两端同时发力。
在需求端，可以考虑采取进一步放开限购、首套房住房抵押贷款利率优惠，地方政府对一些中低收入群体购房补贴等措施，拉动房地产需求；在供给端，加快对房地产企业的资产重组，可以着力打造几个试点，成功的案例在更大范围推行。
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